平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 &g平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么t;； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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