《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年(ni一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万án)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(y一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ī)步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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