《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概(g千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么ài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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